Benito Salomão — professor do Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal de Uberlândia
No último artigo, tratei de uma das dimensões do problema fiscal brasileiro; o texto focava em elementos do lado primário da política fiscal, particularmente na dinâmica da despesa e do deficit. A conclusão daquele artigo é de que nenhum daqueles indicadores fiscais analisados apresentou piora significativa na atual legislatura. Ainda assim, a dívida pública avançou 10 pontos percentuais do PIB. Este artigo se ocupará exclusivamente da dimensão monetária da dívida.
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O melhor material disponível para entender as nuances da dívida pública é o livro dos professores Larissa Dornelas e Fábio Terra intitulado "Selic: o mercado brasileiro de dívida pública". Nele, os autores fazem uma explicação detalhada das interações entre Tesouro e Banco Central (BC) no que se refere à oferta de títulos da dívida pública, que pode ter fins fiscais, o financiamento do deficit, ou ainda, fins monetários, calibrar a liquidez na economia.
Começando pelos fins monetários, a cada 45 dias, o Copom fixa uma meta para a taxa básica de juros, atualmente em 14 pontos base. Para entender o mecanismo, suponha uma economia que contenha dois bancos: A e B, além do BC e do público que mantém negócios com os bancos. Diariamente, A e B apuram seus caixas. Suponha que, em um dia específico, o banco A tenha insuficiência de caixa igual a $10, já o banco B tenha sobras iguais a $10. Nesse caso hipotético, basta o banco A emitir um título de dívida no valor de $10 no mercado interbancário que o banco B comprará. Essa eventual falta de liquidez do banco A é solucionada no próprio mercado bancário, sem nenhuma pressão sobre a taxa de juros, pois a oferta de reservas é igual à demanda.
Suponha, agora, que o banco A teve insuficiência de caixa igual a $10, mas o B teve sobras da monta de $15. Isso implica que o saldo agregado dos bancos A e B contempla uma sobra de $5. O banco B tentará emprestar essa sobra ao banco A, que não terá demanda. Nesse caso, a taxa de juros para negócios interbancários cairia abaixo da taxa de juros fixada pelo Copom. O BC intervém nesse dia recolhendo o excesso de recursos no sistema bancário a partir da venda de títulos públicos ao banco B em um mercado denominado Selic. Esse é o mecanismo de intervenção do BC que faz com que a taxa básica de juros (taxa Selic) e a taxa dos depósitos interbancários (CDI) convirjam para a meta da taxa Selic fixada pelo Copom.
É importante destacar que, para os fins da política monetária, o BC não emite títulos próprios, mas, sim, títulos do Tesouro Nacional (STN). Em resumo, a calibragem da liquidez no mercado financeiro depende da oferta de títulos da dívida pública na carteira do Banco Central. Resumidamente, esses títulos podem ter três naturezas: a) pré-fixados (LTNs); b) pós-fixados indexados à Selic (LFTs); e c) pós-fixados indexados à inflação mais prêmio (NTN-Bs). Já os prazos de vencimento variam.
Aqui há o ponto de interface entre a política fiscal e a monetária. O Tesouro se financia parcialmente (mas não só) a partir de títulos pós-fixados indexados à Selic. O BC, por sua vez, fixa uma meta para a taxa Selic condicionada aos seus objetivos (guiar a inflação na meta, por exemplo). Toda vez que o BC move a taxa Selic, ele influencia diretamente o custo de captação do Tesouro, onerando endogenamente a dívida pública por vias dos títulos pós-fixados. Isso se dá mesmo que o deficit primário tenha se mantido estável, como destaco no artigo anterior.
Mas e os outros indexadores? A Selic é responsável por apenas uma parte da indexação da dívida pública, títulos atrelados a outros indexadores não deveriam amortecer o impacto de uma alta da Selic no custo de rolagem? Ocorre que os demandantes desse tipo de papéis formam portfólios a partir de uma relação de arbitragem que considera: risco, remuneração, prazo de vencimento etc. Ao elevar a Selic, o BC onera diretamente a dívida pública via LFTs, mas também onera indiretamente por vias das LTNs e NTN-Bs.
Suponha que os bancos devam construir seu portfólio a partir da oferta de três títulos com risco idêntico (mesmo emissor, a STN) e mesmo prazo de vencimento. Se o retorno de um título se eleva por decisão da política monetária do governo, ao se tentar diluir seu custo de rolagem emitindo títulos vinculados a outros indexadores com taxas mais baixas, não haverá demanda para esses papéis. Consequentemente, o aumento da Selic produzirá pressão indireta sobre outros indexadores.
Aqui, os olhares se movem da política fiscal para a monetária. A taxa Selic tem sido muito alta e por muito tempo. Alguns economistas argumentam que o BC faz uma política monetária mais dura porque do lado fiscal o "governo não faz a sua parte". No artigo anterior, no entanto, desconstruimos essa crença baseados nos dados recentes de despesas e deficit primário. A estabilização da dívida pública passa indubitavelmente por um alívio no seu custo de rolagem — o que requer recalibragem da política monetária.
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