O problema dos juros no Brasil

A posse de Galípolo como presidente do Banco Central havia produzido a expectativa de uma política monetária mais propensa a reduzir os juros com vistas a estimular o crescimento econômico via redução do custo do capital. Não se realizou

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Maurenilson Freire/CB

José Luis Oreiro — professor do Departamento de Economia da Universidade de Brasília (UnB) 

Na última reunião do Copom, a meta da taxa de juros Selic foi mantida em 15%, apesar do processo sustentado de queda da inflação acumulada em 12 meses; a qual passou de um pico de 5,53% em abril de 2025 para 4,26% em dezembro do mesmo ano. A meta da Taxa Selic que havia começado o ano de 2025 em 12,25% ao ano (a.a), foi sendo sucessivamente aumentada ao longo do primeiro semestre, com dois aumentos de 1 ponto percentual (p.p) entre o final de janeiro e o início de maio e um aumento de 0,75 p.p na reunião de maio. O efeito combinado da elevação da meta da Selic ao longo do primeiro semestre de 2025 e da queda da inflação acumulada em 12 meses a partir de maio resultou numa elevação brutal da taxa real de juros. Se em janeiro de 2025 a taxa Selic real se encontrava em 7,35% a.a, em dezembro ela havia aumentado para 10,29%.

Uma análise atenta do comportamento dos juros e da inflação ao longo de 2025 mostra, em primeiro lugar, que a inflação começou uma trajetória consistente de queda antes do final do processo de elevação da meta da Taxa Selic pelo Copom na reunião do final de julho. Isso nos faz refletir sobre se os aumentos realizados pelo Copom ao longo do ano de 2025 foram realmente necessários, haja vista que, com base na literatura econômica internacional e estudos de bancos centrais, uma elevação da taxa básica de juros demora, em média, entre 12 e 18 meses para produzir seu efeito máximo sobre a inflação. Dessa forma, parece muito pouco plausível que a queda da taxa de inflação observada em 2025 tenha sido resultado das decisões tomadas pelo Copom ao longo desse ano. Em segundo lugar, se o Banco Central do Brasil (BCB) mantém a taxa básica de juros constante num contexto em que a inflação acumulada em 12 meses está caindo; então, o BCB não está apenas mantendo uma política monetária restritiva, está aumentando a dosagem de aperto monetário num contexto em que a dinâmica inflacionária não justifica tal procedimento.

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A posse de Galípolo como presidente do Banco Central em janeiro de 2025 havia produzido a expectativa, por parte de membros do governo, de uma política monetária mais dovish, ou seja, mais propensa a reduzir os juros com vistas a estimular o crescimento econômico via redução do custo do capital. Claramente essa expectativa não se realizou. Uma primeira interpretação para isso é a necessidade do novo presidente do BCB mostrar para o mercado financeiro que a autoridade monetária continuaria autônoma com relação aos interesses do governo mesmo na gestão de alguém que era da confiança do ministro da Fazenda. Uma segunda interpretação é que no início de 2025 as expectativas de inflação reportadas no Boletim Focus estavam "desancoradas", ou seja, muito acima da meta de inflação para os anos de 2025 e 2026, e que, portanto, o BCB precisava aumentar os juros como parte da estratégia de ancoragem das expectativas. A terceira explicação, dita pelo próprio Galípolo, era de que o mandato do Banco Central, tal como definido pelo Conselho Monetário Nacional, presidido pelo Ministro da Fazenda, é entregar uma inflação de 3% no médio prazo e, a partir do início de 2025, manter a inflação acumulada em 12 meses abaixo do teto de tolerância de 4,5% mês a mês. Como entre janeiro e outubro de 2025 a inflação acumulada em 12 meses permaneceu acima do teto de tolerância do regime de metas, o presidente do BCB pode argumentar que não havia espaço para reduzir a meta da Taxa Selic. 

Sem entrar no mérito da escolha de Galípolo para a presidência do BCB, duas outras explicações apresentadas acima merecem uma reflexão para a reforma do regime de metas de inflação. Estudo que publiquei em 2023 com Julio Fernando Costa Santos da Universidade Federal de Uberlândia (UFU) mostrou que, no Brasil, a inflação passada é muito mais importante que as expectativas de inflação futura para a dinâmica inflacionária. Assim, em vez de se preocupar com a ancoragem de expectativas, o BCB deveria propor medidas no sentido de reduzir o grau de inércia inflacionária no país. Em segundo lugar, uma meta de inflação de 3% parece ser claramente uma meta infactível, dados os quase 30 anos de regime de metas de inflação no Brasil. Dessa forma, melhor seria se, ao invés de uma meta pontual, o Conselho Monetário Nacional definisse uma banda entre 3,75 e 5,25% no acumulado em 12 meses. Essas medidas permitiriam a manutenção da inflação em patamares baixos, com uma taxa real de juros significativamente mais baixa.